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重慶啤酒(600132)

重啤 2Q23 收入與利潤率超預期的表現無疑使市場對重啤的信心和關注度有所回歸，股價和估值如期釋放。我們認為，以下幾個要素有望使重啤在下半年和明年的市場情緒持續改善。維持“買入”評級。

1. 多品牌優勢逐漸體現： 烏蘇作為重啤主要的增長驅動力一直都是市場對重啤主要的關注焦點。而烏蘇近兩年品牌勢能下滑、增速放緩也使市場對重啤的投資興趣減小，導致公司估值持續下降。然而，在烏蘇銷量尚待恢復的情況下，（ 1）高檔產品 2Q23 收入由跌轉漲（同比增 6%），主要是由 1664 與樂堡 10 元以上產品所驅動的，（ 2）主流產品 1H23 收入加速增長（同比增 11.8%），除了樂堡以外，也歸功于重啤、京 A、風花雪月等區域性產品的增長。這讓市場更深刻地意識到：重啤作為一個多品牌企業（ 6+6 品牌矩陣），除了烏蘇以外，還有更多有潛力的產品和品牌驅動公司未來的收入增長。公司計劃針對不同的城市推出不同的品牌組合，并通過烏蘇現有的渠道賦能其他品牌的增長。

2. 低基數下收入彈性高： 重啤疆內銷售（占重啤不到一半的收入）去年下半年受到疫情嚴重的打擊。因此，重啤 2H22 的收入表現（ 3Q22 同比增長 1.3%， 4Q22 同比下滑 11.4%）遠弱于主要競爭對手（圖表 2）。我們欣喜地看到，烏蘇 2Q23 疆內收入已實現正增長，意味著疆內的現飲渠道已基本恢復。在低基數下，我們預計烏蘇 2H23 疆內的收入有望在 2Q23 的基礎上加速增長。另外，在烏蘇疆外表現尚未見起色的情況下，公司有信心在 2024 年使烏蘇在疆外重回較高的收入增長。

3. 利潤率擴張確定性強： 重啤 2Q23 高檔產品收入重回增長，主流及以上產品收入占比環比與同比皆有提升，意味著公司重回結構升級的軌道。我們預計渠道結構的進一步改善（現飲目前占 45%）有望在 2H23 繼續推動產品結構的升級。盡管公司維持全年單噸成本 2-3%的增長，但產品結構優化與產能利用率的提升將確保公司 2H23 毛利率同比擴張，而費用端的控制有望進一步提升公司經營利潤率。

4. 估值有較大的吸引力： 重啤的估值已從年初的 40x2023 P/E 和14x2023 EV/EBITDA 下降至目前的 29x2023 P/E 和 10x2023 EV/EBITDA。若比較 EV/EBITDA，重啤目前的估值在所有中國啤酒玩家中墊底。我們認為隨著重啤市場的回暖，其估值有較大的提升空間。我們小幅下調目標價至人民幣 115.9 元（基于 12x 2024 EV/EBITDA，華潤啤酒目標估值30%的折扣），維持“買入”評級。

投資風險： 1）原材料價格漲幅高于預期； 2） 烏蘇的增速慢于預期；3） 市場競爭加劇

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