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中金公司研報表示，造紙行業，去年年末市場預期的成本下落、盈利彈性情景并未如期兌現，下游需求強度持續偏弱或是當前市場難以轉勢核心要素，紙廠盈利仍在歷史低谷；同時供給端持續釋放，產能過剩預期下產業鏈悲觀預期蔓延，帶動紙價、板塊估值回落底部。時值2023年中，漿價經歷一個季度快速下墜、當前企穩態勢基本確立，而紙價基本筑歷史底甚至超跌；當前板塊仍處主動去庫過程、下游悲觀預期下維持低位庫存，亦有望成為下一輪周期催化劑。對于板塊可以更樂觀些，造紙需求即將步入傳統旺季，同時供給端主動調節亦有所抬頭，三季度造紙價格有望歷經尋底而后反彈的過程。

全文如下

中金2023下半年展望 | 造紙：弱反彈，再均衡

中金研究

我們觀察到，去年年末市場預期的成本下落、盈利彈性情景并未如期兌現，下游需求強度持續偏弱或是當前市場難以轉勢核心要素，紙廠盈利仍在歷史低谷；同時供給端持續釋放，產能過剩預期下產業鏈悲觀預期蔓延，帶動紙價、板塊估值回落底部。時值2023年中，我們觀察到漿價經歷一個季度快速下墜、當前企穩態勢基本確立，而紙價基本筑歷史底甚至超跌；當前板塊仍處主動去庫過程、下游悲觀預期下維持低位庫存，亦有望成為下一輪周期催化劑。我們提示對于板塊可以更樂觀些，造紙需求即將步入傳統旺季，同時供給端主動調節亦有所抬頭，我們認為3Q23造紙價格有望歷經尋底而后反彈的過程。

摘要

紙漿：漿價筑底企穩，但暫未形成趨勢性向上行情。我們觀察到漿價在過去三年受到相對一致的基本面因素或市場預期驅動，表現為右側行情延續性較強（例如2H22紙漿歷史高位橫盤近半年）、且價格波動劇烈。進入2023年，由于終端需求偏弱+新增供給集中釋放，漿價歷經緩慢下行、加速下墜、企穩抬升三輪變遷；紙廠層面則經歷按需采購、到集中大規模囤貨過程。站在當前時點，我們認為：1）闊葉漿：企穩態勢明確，但尚未形成趨勢性向上行情，我們判斷下半年以底部震蕩為主；2）針葉漿：價格尚存下跌余地，主要系當前漿廠庫存歷史高位+3Q23仍有規模產能投放。

大宗紙：供給主動調節有望催化向上轉機。在需求悲觀預期蔓延+新增供給主要由龍頭集中釋放下，當前紙價、噸凈利均筑底，我們認為短期在弱現實+弱預期組合下較難扭轉頹勢，3Q23紙價仍有小幅下跌空間；相較于弱復蘇的需求催化，我們認為龍頭供給端主動調整有望催化向上轉機，包括停產限產、放緩新產能投放進度等。后續價格反彈方面，我們認為白卡紙>箱板瓦楞紙>文化紙。中長期看，未來2-3年板塊仍在高速擴張，我們看好該階段龍頭緊抓窗口提份額，靜待行業重歸平衡厚積薄發、釋放新一輪周期彈性。

特種紙：3Q23開啟復蘇周期。我們觀察到在2Q23漿價大幅下落背景下，盈利彈性預期未兌現，主要系漿、紙價齊跌，4-5月紙廠基本未享受成本下滑紅利；6月下旬起龍頭紙廠逐步開始使用低價原料，漿紙剪刀差盈利逐步顯現。站在當前時點，我們認為終端需求回補并非一朝一夕，3Q23紙價仍存小幅下落空間，但考慮到低價原料正逐步消耗，我們看好3Q23板塊開啟復蘇周期、環比彈性向上空間充沛。

風險

需求修復不及預期；新增供給超預期；原材料價格超預期波動。

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