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出品/公司研究室酒業組

【資料圖】

文/淮上月

7月28日晚間，川中名酒水井坊（600779.SH）公布了2023年中報。

數據顯示，2023年上半年，水井坊實現營收15.27億元，同比下降26.38%；歸母凈利潤2.028億元，同比下降45.15%，可謂業績“雙降”。拉長周期來看，這份半年報是近5年來第二差的中報，僅次于受疫情影響的2020年。

中報發布后，引起市場內外很大分歧，看多唱空者各執一詞。不過，資本市場的反應卻出人意料。

7月31日，水井坊股價跳空高開，不到7分鐘就封住漲停，成為白酒板塊當日的領漲股。雖然盤中打開漲停，但收盤依舊大漲9.51%，成交金額也放大到13.6億元。

公司研究室認為，分析一家上市公司的綜合價值，不能因為財報同比差，就看空其未來；也不能因為股價漲，就去找理由看多，比如說一季度、二季度連續環比增長，合同負債同比有所增長；或者如某券商研報鼓吹的，所謂放下包袱，輕裝上陣。

比較客觀的做法是：將其財務指標縱橫對比，與自身、與業內同行對比分析，才能得出比較符合實際的結論。

01、高檔酒占比90%以上背后：300-600元的臻釀八號與井臺貢獻超80% 營收

水井坊的白酒產品營收中，高檔酒收入占比很高，近年一直在90% 以上。

有人對比了2022與2023年中報數據后分析稱，水井坊高檔酒營收上半年同比下滑2%，因此，得出結論說，公司高檔酒銷售不暢，營收質量下降。

這樣說，固然有一定道理，但并沒有切入到水井坊產品收入結構的實質。

公開信息顯示，水井坊高檔產品定義比較寬泛，有幾萬1瓶的，也有400左右1瓶的。

現實中，定價遠超飛天茅臺的元明清系列，似乎曲高和寡；52度的水井坊典藏，官方指導價為1399元/瓶，直接對標第八代五糧液；水井坊菁翠，官方指導價高達1999元/瓶，比飛天茅臺還高，銷量也似乎一般。

水井坊產品中，應該是300-600元的產品賣得比較好，在其營收中占有較大比例。

據光大證券2021年底發布的研報，井臺、 臻釀八號系列為公司貢獻主要收入。同時，據渠道調研，在浙江、上海、福建等核心市場，次高端產品臻釀八號和井臺收入占比達80%以上，而高端產品以典藏為主，輔以菁翠、珍藏（龍鳳）等產品，目前占比較低約5%左右。

從價格帶來看，井臺主要在400-600元，臻釀八號主要在300-400元。因此，水井坊的產品其實依然以次高端為核心，營收也仍然依賴于次高端。

水井坊財報中高檔產品營收占比超90%，這個高端不是一般人理解的那種高端，說其有一定水分，也不為錯，其主導產品，其實是行業中公認的次高端價格帶產品。

02、高端化效果不顯：10年換了6任總經理，銷售費率長期名列業內前五

自從帝亞吉歐入主水井坊以來，高端化一直是其主打訴求。

如上文所述，從其產品營收占比來看，其近年推出的千元以上價位的新品，似乎并沒有引起市場熱烈響應，賣得最好的還是300-600價位的次高端酒。

業內人士認為，形成這種現狀的主要原因，大致有兩個：一是公司主要負責人更換頻率偏高，10年換了6任總經理，其中，多數是洋人，有些水土不服；二是水井坊的高端化主要依賴廣告投放，銷售費率居高不下，但并沒有成功占領消費者心智。

2023年上半年，水井坊的銷售費用為5.492億，占成本總額的比例為42%，銷售費率高達35.97%；去年同期，水井坊的銷售費用為6.956億，占成本總額的比例為40.8%，銷售費率占比33.55%。

事實上，帝亞吉歐2010年入主以來，水井坊的銷售費率一直居高不下，從沒低過20%，多數年份都在27%-以上，2013年、2014年，行業遭遇黑天鵝事件，水井坊的凈利潤虧損，銷售費率竟然與毛利率并肩。

這一點，在2020-2022新冠疫情期間也有所體現，顯示了水井坊高層對廣告營銷的偏愛與近乎執著的依賴。

即使與同行相比，水井坊的銷售費率也是名列前茅。無論是從2022年三季度這個特定時點，還是從2015-2020這5年間的算術均值看，水井坊的銷售費率都在業內名列前五。

03、總市值358.5億在競品中排名靠后，目前被營收起點相近的競品超過1倍

對于一家白酒公司，行業內排名，主要看年度營收；資本市場排名，主要看公司總市值。從這兩個維度看，水井坊在業內的地位如何呢？

以2022年度營收看，在20家白酒上市公司中，水井坊排名第13位，低于同類競品中的今世緣、舍得酒業、珍酒李渡、迎駕貢酒與口子窖，僅高于湘酒鬼與老白干酒。

從2023年8月2日A股收盤總市值看，水井坊排名也是第13名，同樣低于上述競品。當日水井坊收盤總市值358.5億，略高于港股上市的珍酒李渡，考慮到A股對H股整體的溢價，這里姑且不做深入討論。

公司查閱水井坊被帝亞吉歐入主前后的營收，財報顯示，其2008-2010年，水井坊的營收分別為：11.79億、16.73億、18.18億，按此前兩年的營收增速，2011年公司營收應在20億左右；這與今世緣2011年22.42億營收相仿。

不過，帝亞吉歐的入主，打斷了水井坊的正常發展趨勢，公司營收在2011年跌到14.82億，2012年反彈到16.36億。

公司研究室比較了2012年起，水井坊與今世緣（603369.SH）營收與凈利潤走勢，可以看出，核心管理層不穩定以及洋大人水土不服對公司業績帶來的巨大影響。

可以看出，無論在在應對行業黑天鵝事件，還是在應對長達3年的新冠疫情上，今世緣始終保持了比較穩健的業績增長，而水井坊則出現較大波動，2013、2014年出現連續虧損，一度面臨股票退市風險。

事實上，主打高端酒戰略后，水井坊的毛利率逐漸超過今世緣，可是，由于銷售費率偏高，營收與凈利潤始終低今世緣一頭，這或許是資本市場更看好今世緣，其股價總市值是水井坊兩倍的重要原因。

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